Warren Buffett ve Finansal Tabloların Yorumlanması Notları

Warren Buffett’ın Rekabet Üstünlüğüne Sahip Şirketleri ararken kullandığı metodolijileri kitaplarından, mektuplarından ve konuşmalarından derleyen Warren Buffet ve Finansal Tabloların Yorumlanması kitabının notlarını aşağıda paylaşıyorum.

Muhasebesel olarak Amerika ve Türkiye’deki terimler farklılık gösterebilir. Mümkün olduğunca muhasebe sistemimizde kullandığımız terimleri kullanmaya çalıştım. Kitapta da dipnotlarla bu detaylar derinlemesine paylaşılıyor.

Haydi başlayalım!

• Warren muhteşem işletmelerden biri ne kadar uzun süre elde tutulursa, şirketlerin kişiyi o kadar zengin edeceğinin farkına vardı. Graham bu süper işletmelerin hepsinin değerinin üzerinde fiyatlandığını iddia etse de Warren hisse senetleri piyasasının indirimli bir fiyat sunmasını beklemek zorunda olmadığını, adil bir fiyat ödediyse bile bu işletmeler sayesinde yine de süper olabileceğini anladı.
• Buffett, Graham’ın yatırım öğretilerinden farklılaşarak bir aydınlanma yaşadı ve şirket seçiminde şu iki soruyu sormaya başladı:
  • Sürekli rekabet üstünlüğüne sahip sıra dışı bir şirketi nasıl tanımlarsınız?
  • Sürekli rekabet üstünlüğüne sahip bir şirketi nasıl değerlersiniz?
• Yatırımlarını uzun vadeli olarak tutup hiç satmamak suretiyle sermaye kazançları vergisi sürekli bir şekilde gelecekteki bir tarihe ertelendiği için yatırımlarının vergisiz bir şekilde yıllar içinde bileşik getiri ile büyümesini sağlayabildi.
• Süper şirketler temel olarak üç farklı iş modeli şeklinde ortaya çıkmaktadır:
  • Eşsiz bir ürün satmaktadır
  • Benzersiz bir hizmet sunmaktadır
  • Halkın istikrarlı bir şekilde ihtiyaç duyduğu bir mal veya hizmeti çok düşük maliyetle alıp satmaktadır
• Şirketin karlarında istikrar yaratan şey üründeki istikrardır. Eğer bir şirket ürününü değiştirmek zorunda değilse ne AR-Ge’ye ne de tesis ve ya araç-gereç yenilemesine milyarlar harcaması gerekecektir.
• Şirket istikrarlı bir şekilde yüksek brüt kar marjına sahip midir? Son 10 yılı izlemeliyiz.
• Kazançların kaynağı kazançların kendisinden daha önemlidir.
• Satışların maliyeti ve hasılatın maliyeti kalemlerini dikkatlice incelemeliyiz.
• Bir rekabet üstünlüğü olmadığında, şirketler satmakta oldukları mal ve hizmetlerin fiyatını düşürerek rekabet etmek zorundadırlar. Yüksek bir brüt kar marjı yaratan şey, şirketin sürekli rekabet üstünlüğüdür.
• Yüksek brüt kar marjına sahip bir şirket rekabet üstünlüğü kaybedebilir. Sebepleri:
  • Yüksek araştırma maliyetleri
  • Yüksek pazarlama, satış ve dağıtım maliyetleri
  • Genel Yönetim Giderlerindeki artış
  • Borçlar üzerindeki yüksek faiz maliyetleri
• (Genel Yönetim Giderleri + Pazar Satış Dağıtım Giderleri)/Brüt kar %30 un altındaysa muhteşemdir. Hasılatın düştüğü dönemlerde bu gider kalemlerinin hızlıca düşürülmesi gerekir yoksa şirketin brüt karı giderek azalır. (Ar-Ge kalemi de eklenebilir)
• Ar-Ge için yüklü harcamalar yapmak zorunda olan şirketlerin rekabet üstünlüklerinde içsel bir bozukluk vardır. Bu kusur onların uzun vadeli ekonomilerini riske atmaktadır ki, bu da onların şüpheli olduğu anlamına gelir
• Amortisman gerçek bir giderdir ve kazançlara ilişkin tüm hesaplamalara dahil edilmelidir.
• Rekabet üstünlüğüne sahip olan şirketlerin brüt kar yüzdesi olarak daha düşük amortisman giderine sahiptir.
• Faaliyet gelirlerine göre yüksek faiz ödemeleri yapan şirketler ya rekabetçi kalmak için büyük sermaye harcamaları gereken ya da kaldıraçlı satın alma ile edinildiğinde birikmiş borcu bulunan ama mükemmel iş ekonomisi olan bir şirkettir.
• Rekabet üstünlüğü olan şirketlerin genelde ya çok az finansman gideri vardır ya da hiç yoktur
• Faiz giderlerinin faaliyet gelirlerine oranı endüstriden endüstriye büyük farklılık göstermektedir.
• Herhangi bir endüstride faaliyet gelirine göre en düşük finansman giderine sahip şirket genelde ve büyük ihtimalle rekabet üstünlüğüne sahip olan bir şirkettir.
• Sürekli rekabet üstünlüğüne sahip bir şirket aslında büyümekte olan kupon ödemesi veya faiz getirisi ile bir tür “hisse senedi tahvili” dir.
• Dönem karı yukarı doğru bir eğilim izlemelidir ve istikrarlı olmalıdır.
• Net kar marjı %20’den yüksek bir geçmişe sahip şirketin rekabet üstünlüğü olasılığı yüksektir.(finansal şirketler hariç)
• Nakit fazlası var ise kaynağı çok önemlidir ve nereden geldiği bulunmalıdır. Nakit/özkaynak oranı tarihsel olarak incelenebilir.
  • Şirket Satışı
  • Tahvil, hisse ihracı
  • Faaliyet Geliri (en iyisi)
• İmalat sektöründe stokların volatilitesine dikkat edilmelidir ve volatil stoklara sahip şirketlerin rekabet üstünlüğüne sahip olması düşük olasılıktır.
• Eğer bir şirket, rakiplerine göre istikrarlı bir şekilde düşük net alacak/toplam satış oranı sergiliyorsa genellikle bir şekilde kendi lehine çalışan bir rekabet üstünlüğüne sahiptir.
• Sürekli rekabet üstünlüğüne sahip şirket maddi duran varlıklarını ancak bunlar yıprandığında değiştirecektir. Bu üstünlüğe sahip olmayan bir şirketse rekabet edebilmek için bunları sürekli yenilemek zorundadır
• Marka adları maddi olmayan duran varlıklara örnektir. Coca cola’nın marka değeri 100 milyon dolar üzerinde olmasına rağmen bilançoda yer almamaktadır. Yatırımcılar bu değerin bilançoda olması gerektiğini bilmezler ve getiri potansiyelini kaçırırlar.
• Bir şirketin uzun vadeli yatırımları, üst yönetimin mantalitesi hakkında ciddi derecede bilgi verir.
• Toplam varlık getirisi yüksek olsa da toplam varlığın mutlak değeri düşükse iş koluna giriş daha düşük maliyetli olduğundan rekabet üstünlüğünün sürekliliğine darbe vurabilir.
• Kısa vadeli para tarihsel olarak uzun vadeli paradan daha ucuz olmuştur. Bunun anlamı ise kısa vadeli borç alıp uzun vadeli borç vermek suretiyle para kazanmanın mümkün olmasıdır ta ki kısa vadeli maliyetler uzun vadeli maliyetler düzeyine çıkana kadar.
• Bankacılıkta para kazanmanın en akıllı yolu, uzun vadeli borç almak ve bu parayla uzun vadeli borç vermektir.
• Finansal Kuruluşlarda, uzun vade yerine kısa vadeli borçlanmalarda rol alan şirketlerden hep kaçmıştır.
• Sürekli rekabet üstünlüğüne sahip şirketler, faaliyetlerini devam ettirmek için uzun vadeli borçlanmaya ya çok az ihtiyaç duyarlar ya da hiç ihtiyaç duymazlar. (bir kerelik veya çözülebilir sıkıntılar ise fırsat yaratabilir)
• Borç/Özkaynak oranı tarihsel olarak bir şirketin faaliyetlerini finanse etmek için borçlanmaya mı yoksa öz kaynaklara mı başvurduğunu tanımlar. Sürekli rekabet üstünlüğüne sahip şirketler faaliyetlerini finanse etmek için kazançlarının gücünü kullanacak ve daha yüksek öz kaynak değeri ve düşük bir yükümlülük sergileyecektir.
• Borç/Özkaynak oranı kullanımındaki sıkıntı, sürekli rekabet üstünlüğüne sahip şirketlerin ekonomik yapıları o kadar iyidir ki işin başarılması için bilançolarında yüksek miktarda bir öz kaynaklar, geçmiş yıllar karları değerine ihtiyaç duymazlar. Öz kaynakları, geçmiş yıllar karlarını kendi hisselerinin geri alımında kullanırlar. Bu ise öz kaynak tabanını azaltır ve borç öz kaynak oranı yükselir. Genellikle borç/özkaynak oranındaki bu yükseliş, şirket vasat bir işletmeymiş, sürekli rekabet üstünlüğüne sahip değilmiş gibi gözükür.
• Hisse geri alımları ile hisse senetlerinin değerini öz kaynaklara eklersek borç özkaynak oranını düzeltmiş oluruz. Eğer baktığımız iş finansal kurum değilse, 0,80’nin altında düzeltilmiş bir borç öz kaynak oranı gördüğümüz durum, bizim aradığımız sürekli rekabet üstünlüğüne sahip olma ihtimali çok yüksektir.
• Sürekli rekabet üstünlüğü olan şirketler, imtiyazlı paylara sahip olma eğiliminde değildir.
• Microsoft gibi şirketlerin ekonomik moturu o kadar güçlüdür ki, yıllar boyunca biriktirmiş olduğu dev sermaye miktarını kenara koymaya ihtiyaç duymazlar. Bunun yerine hisse geri alımı ve ya kar payı ödemesi yaparlar.
• Bir şirket ne kadar çok kazancı dağıtmıyor ve kenara ayırabiliyorsa o şirketin geçmiş yıllar karları o kadar hızlı büyür ve bu da gelecekteki kazançların büyüme oranını yükseltir. Dikkat edilmesi gereken şey satın alınan şirketlerin de sürekli bir rekabet üstünlüğüne sahip olmasıdır.
• Aradığımız şirketler müthiş ekonomileri sebebiyle çok fazla serbest nakde sahiptir ve bunu kendi hisse senetlerinin geri alımı için kullanabilirler. Dikkat edilmesi gereken husus şirket kendi hisselerini satın aldığında aslında şirketin öz kaynaklarını azaltır ve bu da öz kaynak getirisini arttırır. Öz kaynaklar için yüksek getiriler sürekli rekabet üstünlüğünün işaretlerinden birisi olduğundan, yüksek öz kaynak getirisinin bir finansal mühendislikle mi yoksa sıra dışı bir iş ekonomisi ya da bu ikisinin bir kombinasyonu ile mi meydana geldiğini öğrenmek kritiktir.
  Bunun için geri alınmış payların eksi değerini artıya çevirin ve bunları özkaynaklara ekleyin. Sonra da dönem karını yeni öz kaynaklara bölün.
• Warren’ın keşfetmiş olduğu şey, sürekli rekabet üstünlüğünden faydalanan şirketlerin, öz kaynak getirisinde ortalamadan çok daha yüksek getiriler sergilemesidir.
• Bazı şirketler o kadar karlıdır ki kazançları şirkette tutmaya gerek duymazlar ve dönem karının tamamını dağıtırlar. Bu tür durumlarda bazen eksi öz kaynak değerleri görebiliriz. Buradaki tehlike ise borçlarını ödeyemez hale gelmiş şirketler de eksi öz kaynak değerine sahiptir. Eğer bir şirketin uzun süreli geçmişinde güçlü dönem karları varsa ve eksi öz kaynak değeri gösteriyorsa bu büyük ihtimalle sürekli rekabet üstünlüğüne sahip bir şirkettir. Eğer şirket hem eksi öz kaynaklara hem de geçmiş dönem zararlarına sahipse bu kez de büyük ihtimalle rekabet nedeniyle oldukça hırpalanmış vasat bir işletmedir.
• Kaldıracın sorunu aslında büyük bir miktar borç kullanılmasına rağmen şirketin sanki bir tür rekabet üstünlüğü varmış gibi görünmesini sağlamasıdır. Kazanç üretmek için çok fazla kaldıraç kullanan işletmelerden uzak durulmalıdır.
• Büyüyen ve bunun için çok fazla sermayeye ihtiyaç duyan şirketler ile, büyüyen ancak sermayeye ihtiyaç duymayan şirketler arasında çok büyük bir fark vardır.
• Rekabet üstünlüğü olan şirketler olmayanlara göre faaliyetlerine devam etmek için kazançlarının küçük bir kısmını sermaye harcamaları için kullanır. Eğer tarihsel olarak sermaye harcamaları/yıllık karı < %25 ise bu büyük ihtimalle rekabet üstünlüğü olan bir şirkettir.
• Temettü dağıtıp vergiye dahil olmaktansa hisse geri alımını teşvik eder.
• Eğer şirket kendi hisselerini yıldan yıla geri alıyorsa büyük ihtimalle şirketin bunu yapmasına olanak tanıyan ilave nakdi yaratan sürekli rekabet üstünlüğü vardır.
• Eğer bir şirketin çok az borcu varsa, geçmişteki kazançları güçlüyse ve hisse senedi fiyatları yeterince düştüyse başka bir şirket gelecek ve bunu satın alacaktır. Satın alma maliyetini finanse etmek için de satın alınan şirketin kazançları kullanılacaktır. Bu yüzden faiz oranları düştüğünde şirketin kazançları daha fazla değer taşımaktadır. Çünkü bunlar daha fazla borçlanmayı destekleyebilecek ve bu da şirketin hisselerini daha değerli kılacaktır. Faiz oranları yükseldiğinde ise kazançlar daha az değer ifade edecektir. Çünkü bunlar artık daha az bir borcu teklemektedir. Bu da şirketin hisselerini daha değersiz kılmaktadır.
• Yeni başlayanlar için en iyi zaman ayı piyasalarıdır. Boğa piyasasının tepe yaptığı dönemlerde ve tarihi olarak yüksek F/K oranları üzerinden işlem görüldüğünde ise süper işletmelerden uzak durulmalıdır.
• Harika bir alım fırsatı kendisini muhteşem bir işletme bir kerelik ve çözülebilir bir sorunla karşılaştığında gösterebilir.
• Satış zamanı geldiğine nasıl karar verilir
  • Daha iyi bir fiyattan daha iyi bir işletmeye yatırım yapmak için paraya ihtiyaç duyulduğunda
  • Rekabet üstünlüğü kaybedildiğinde
  • Çılgın boğa piyasalarında fiyatlar absürd seviyelere geldiğinde
• Her zaman bir ayı piyasası olacaktır ve fırsatlar sunacaktır.